吳　煒

過去四年，大洋彼岸的美國股市在流動性支持和AI敘事下整體表現(xiàn)優(yōu)於中國市場（包括在岸A股和離岸港股以及美股的中概股）。但從今年1月底特朗普就任美國總統(tǒng)以來，情況卻發(fā)生翻天覆地的變化，美股節(jié)節(jié)敗退，迄今道瓊斯指數(shù)和標普500指數(shù)均下跌了近8%，代表科技股的納斯達克指數(shù)更下跌了11%。但另一方面，包括港股在內的中國股市高奏凱歌。港股恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)最高均上漲近22%，恒生科技指數(shù)最高更上漲超過30%。外資投行包括高盛、德銀、瑞銀、花旗等紛紛發(fā)表看多報告，加入唱響中國股市的行列。那麼，這種「東升西降」的格局可以持續(xù)多久？又是什麼核心動因導致了這種變化？去年9月港股曾經有一波衝高回落，現(xiàn)在市場與當時有什麼不一樣？

最大的變化是美國新政府帶給世界的不確定性。特朗普政府上臺後，奉行新孤立實用主義，對內削減開支縮小財政赤字，對外收縮戰(zhàn)線減少軍事援助，並發(fā)動了針對各國的關稅貿易戰(zhàn)以吸引製造業(yè)回流。競選時候的承諾擺脫不了現(xiàn)實的約束，彼時喊得震天響的全民減稅，受制於巨額財政赤字，只能採用「先破後立」的思路，意圖通過關稅先增加收入。

特朗普不確定性令美股進入下調周期

但是在全面貿易戰(zhàn)背景下，美國內有形商品價格大概率將出現(xiàn)上漲，並通過工資上漲傳導為以服務業(yè)為主的通脹指數(shù)（CPI和PCE）上升。美聯(lián)儲因為特朗普新政的不確定性，已經暫停減息步伐，如果通脹繼續(xù)居高不下，美股龍頭公司的流動性溢價勢必持續(xù)受到壓制。兼之縮小財政赤字的努力可能影響社會總需求，減少貿易逆差及國債發(fā)行的努力則會影響美元的國際性和流動性，「特朗普衰退」論已經出現(xiàn)。美股的調整周期只是剛剛拉開序幕。

反觀中國，經過過去幾年的結構調整，國家經濟發(fā)展的底氣已經更加堅實。雖然特朗普上臺後對華加徵了兩次各10%的關稅，並發(fā)布「美國優(yōu)先投資政策」，威脅全面限制與中國的投資往來，但中國都是淡然處之、精準應對。正如外交部長王毅所說：「他強任他強，清風拂山崗；他橫任他橫，明月照大江?！?/p>

在「特朗普1.0」時期中國就明白，中國無法左右特朗普的言行，但可以做好自己，堅持改革開放，發(fā)展經濟，改善民生，以中國的確定性從容應對外部的不確定性。

環(huán)顧全球經濟體，在近20年科技發(fā)展的互聯(lián)網和移動互聯(lián)網時代，在近10年的新能源車時代，都是中美兩國的企業(yè)分享了大多數(shù)市場份額。展望未來20年的人工智能時代，中美兩國的企業(yè)仍是最積極參與競爭的。

中國有制度優(yōu)勢 復興不可阻擋

評估一個國家的發(fā)展?jié)摿Γ饕慈齻€要素：自然地理、人口素質和社會制度。

中國擁有地球上大多數(shù)地理地貌，不僅提供了發(fā)展空間，且具備長期發(fā)展的戰(zhàn)略縱深。中國又有全世界最豐富的資源能源稟賦，為建立獨立完備的工業(yè)體系奠定了堅實的物質基礎。據(jù)國際智商登記處公布的最新數(shù)據(jù)，中國人平均智力為世界最高，中國人又最重視教育，這是中國跨越中等收入國家陷阱的人力資源。從歷史教訓看，阻礙國家發(fā)展的最大不利因素就是分裂和不團結。如今，中國堅定不移實行社會主義制度，舉國上下萬眾一心，追求美好生活，中華民族偉大復興的步伐不可阻擋。

關稅歸根結底是個價格手段，供求關係決定了關稅是進口方還是出口方承擔。如果供不應求，關稅大概率由進口方（包括進口商和進口國消費者）支付。如果供過於求，則會由出口方（包括出口商和出口供應商）承擔，或者生產環(huán)節(jié)外流到其他關稅較低地區(qū)。

美國市場上的中國進口商品低價品已經不多，更多的是綜合智慧、設計優(yōu)勢、性價比最好的商品。其實，中國的低端產品產業(yè)鏈外移，不是因貿易戰(zhàn)而起，而是隨著國家發(fā)展，國民收入提高，環(huán)保意識增強等因素促使的，關稅戰(zhàn)只是加快進程，也促進了中國的產業(yè)轉型升級。

目前，中國製造業(yè)出口的新三樣：新能源電池、新能源汽車、光伏面板，已佔據(jù)了國際市場絕大多數(shù)份額，「中國智造」的另外新三樣：無人機、成熟製程芯片和人形機器人，也正在成為國際市場焦點。DeepSeek的橫空出世不是偶然，是中國人做好自己、厚積薄發(fā)的典型例子。

全球資金持續(xù)流向A股和港股

自稱「交易藝術大師」的特朗普反覆折騰、出爾反爾，把西方攪得雞犬不寧，而中國按照自己既定的思路、規(guī)劃穩(wěn)步走向復興，中國因素成了國際社會最大的穩(wěn)定劑，引起了全球資金的關注。目前，國際資金配置中國的比重雖然較最低點有了不小提升，但離歷史高點還有很大的提升空間，與中國經濟地位相匹配的比例更遠遠不夠。

如今，香港發(fā)生的景象值得高度關注。在內地持續(xù)擴大入境免簽政策的鼓勵下，周末西九龍高鐵站越來越多的外國人家庭乘車北上度假?！父酃赏ā鼓舷沦Y金青睞港股市場的硬科技製造業(yè)，國際資金則看中受益人工智能應用、有國際競爭力的平臺型企業(yè)。

筆者相信，內地和香港只要不斷深化市場制度改革，強化上市公司治理，保護小股東權益，有越來越多的資金流向仍然被低估的A股和港股。東升西降，這次真的不一樣，一切才剛剛開始。